BNYのジョン・ヴェリス氏とデビッド・タム氏は、5月のFOMC議事要旨とウォラーFRB理事の発言を踏まえると、米金利には上下双方向のリスクが強まっているとの見方を示した。これを受け、両氏は従来の「2026年に2回利下げ」との見通しを取り下げ、政策金利は変更なしと予想する。ただし、ホルムズ海峡を通じた原油輸送が比較的早期に再開する場合は例外で、時期は初夏から夏半ば（早ければ初夏〜夏半ば）と位置づける。5月の議論は、FOMC声明の政策方向性を巡る反対票が3票あったにもかかわらず、想定以上にタカ派的な論戦だったという。

労働市場への懸念から2025年7月に反対票を投じ、2026年1月にも再び反対したウォラー理事は、短期のインフレ期待が長期の期待に波及することへの懸念を挙げ、金利は低下と同程度に上昇の可能性があると述べた。両氏はまた、ペルシャ湾で原油が流れ始めれば利下げが再び議題に戻る可能性があると付け加えた。さらに、木曜日のPCE（個人消費支出）物価指数は消費者物価の伸び加速を示すと予想しており、こうした環境はFRBのタカ派姿勢を補強するとみている。

FRBのタカ派化で市場は金利見通しを再評価

FRBのよりタカ派的なトーンを踏まえると、金利見通しは構造的に変化したと考える。市場は急速に期待を織り替えており、CMEグループのデータでは2026年9月までに利下げが行われる確率は10%未満に低下した。わずか2カ月前には60%が織り込まれていたことを踏まえると、大幅な変化である。したがって、年内の利下げ予想は撤回した。

FRBの最大の懸念は明らかにインフレであり、その粘着性が確認されている。例えば、2026年4月の消費者物価指数（CPI）が前年比3.8%となったことは、物価圧力への警戒を裏付ける。今週のPCEは重要な材料となり、我々は物価上昇の加速トレンドを確認する内容になると見込む。これにより、FRBが政策緩和を検討する理由は乏しい。

我々にとっての決定変数は引き続きペルシャ湾を巡る地政学情勢である。ホルムズ海峡の閉鎖がエネルギー価格を高止まりさせ、北海ブレント先物は1バレル＝115ドルを上回る水準で推移し、インフレに直接波及している。原油が再び自由に流れ始めるまでFRBの政策は変わらないとみており、その時期は早くとも夏半ば以前は見込みにくいと判断する。

デリバティブ、ボラティリティ、トレーディング戦略への含意

デリバティブ取引の観点では、この環境は金利の高止まりまたは上昇が続く局面で収益機会を得られる戦略に焦点を当てることを示唆する。目先の利下げを織り込むポジションには慎重であり、むしろ「高金利が長期化する」ことに賭ける米国債先物オプションに妙味があるとみる。これは、供給制約起因のインフレに対処するため中央銀行が引き締めを維持せざるを得なかった過去のエネルギー危機局面を想起させる。

不確実性の高まりは市場ボラティリティの上昇も意味し、VIX指数が一貫して20を上回って推移している点にも表れている。トレーダーは、オプション購入によるポートフォリオ防衛や、主要株価指数でのストラドルなど、重要なインフレ指標発表を前にしたボラティリティ戦略を検討すべきだ。ウォラー理事のような有力メンバーが「利上げは利下げと同程度に起こり得る」との見方へ明確に転じたことは、市場変動の拡大を見込むポジショニングを後押しする。

今後数週間の注目点は2つである。ホルムズ海峡を巡る外交面のニュースと、主要なインフレ指標である。海峡の再開が不意に実現すれば、我々は直ちに見通しを再評価し、利下げが短期間で再び選択肢に浮上する可能性がある。それまでは、金利の最も抵抗の少ない方向は「横ばい〜上昇」とみられる。

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