米ドルは、停戦のニュースを受けて投資家心理（リスクを取りやすい空気）が改善し、下落した。ユーロは1ユーロ＝1.17ドル近辺まで上昇。北海ブレント原油は1バレル＝95ドルに下落し、米10年国債利回りは6bp（ベーシスポイント＝0.01％）低下した。

アジア株と米株先物（e-mini＝小口の株価指数先物）は上昇。欧州株先物（ストックス600先物）は約5％高となった。米国債は「強気のスティープ化（bull-steepening＝利回り全体は低下する一方、短期金利の低下が大きく、長短金利差が広がる動き）」となり、利回りが下がった。

停戦がECBの利上げ見通しに与える影響

コメルツ銀行は、停戦が長引けば、ECB（欧州中央銀行）が4月以降に利上げする可能性は低下すると指摘した。背景として、前日には€STR（ユーロ短期金利の指標で、銀行間の翌日物取引などを元に算出）カーブ（将来の金利見通しを示す曲線）で約80bpの利上げが織り込まれており、戦争開始後で最も大きかったことを挙げ、ユーロ金利で強気のスティープ化が起きたと説明した。

ECBは、銀行の資金繰りに関する調査（Bank Treasurer Survey）と、証券担保取引のデータ（Securities Financing Transactions Data＝レポ取引などの実績データ）を用いたブログ記事を公表した。年末までに、総資産の50％を保有する銀行が「望ましい準備預金水準（preferred reserve level＝銀行が安心と考える中銀当座預金の残高）」に到達すると推計した。従来は26％だったとしており、この見通しは昨年10月時点の状況と結び付けて示された。

ECBは、イングランド銀行（英中銀）のPMRR（Preferred Minimum Reserve Requirement＝銀行が望む最低準備の集計指標）と異なり、「望ましい準備預金」の全体水準（合計値）は示さなかった。レポ市場（repo markets＝国債などを担保にした短期資金の貸し借り市場）は落ち着いていると説明し、年末の市場環境については、シャッツ（Schatz＝独2年国債）に関連するスワップ・スプレッド（国債利回りと金利スワップの差）の縮小期待と結び付けた。

市場の織り込みとオプションの変動率

ECBを巡る市場の見方は、昨年から大きく変わった。2025年初には、利上げ80bpが意識されたが、地政学リスクの後退でその見方は崩れた。現在は、€STRの先物市場（forward €STR markets＝将来の短期金利を織り込む取引）で、第3四半期末までに25bpの利下げが織り込まれており、金融政策がよりハト派（dovish＝景気重視で利下げに前向き）に傾いていることを示す。

この変化は、ユーロ金利カーブで強気のスティープ化が続くというポジション（先物や金利スワップを使った取引）を後押しする。市場が目先の利下げをより確信するにつれ、短期金利の低下が大きく、長期金利は相対的に小さく低下しやすい。ECBの現状では、この流れに逆らう取引は短期的にリスクが高い。

オプション市場を見ると、EUR/USD（ユーロ／ドル）の1カ月インプライド・ボラティリティ（implied volatility＝オプション価格から逆算される予想変動率）は5.2％近辺で、2025年の混乱期より大幅に低い。つまり、オプション保険を買うコストは相対的に低い。このため、より満期が長いユーロのコール（Euro calls＝将来ユーロを買う権利）を買い、ドルの最近の強さを崩す想定外の好材料に備える戦略が意識される。

昨年のECB準備預金に関する見通しも、現在の判断材料になっている。準備預金の不足（reserve scarcity＝市場に出回る準備預金が減ること）が金利を押し上げる圧力になるのは2026年から、という見方は概ね的中したようだ。直近のデータでは、銀行間の資金貸し借り（interbank lending）が小幅に引き締まっており、短期資金市場の参加者は緊張の兆しに注意が必要だ。