AI取引は、非伝統的な信用によって支えられたシステム内で収益が循環する複雑な資本構造を伴うものでした。この構造は、キャッシュフローが費用をカバーできる限りうまく機能しました。しかし、キャッシュフローが減少すると、費用を契約書を通じて対処しなければならない問題が生じます。 Oracleの大規模なコミットメントは、現金に依存した構造から負債駆動の運営へのこの移行を示しており、その結果、資本サイクルのダイナミクスに変化が生じました。株式支援から債権者の関与への移行は、優先事項の変化を示すものでした。プライベートクレジットへの依存は、信用条件が変わると潜在的に不安定な状況に直面する可能性を示唆しています。 課題は資金調達を超えてインフラにまで及び、特に電力の要件に関しては深刻です。新しいデータセンターの建設には大量の電力投入が必要であり、これは財務手段だけでは迅速化できません。特別料金は全体的なコストに影響を与え、電力供給の遅延はこれらの問題を悪化させます。これは、自己資金の生産性がマクロ経済要因に対して疑問視される広範な経済サイクルを反映しています。 AIバブルの可能性は、財務と電力の両方における限界拡張コストの上昇に依存しています。金融市場の反応は、恐怖と回復の期間の間で変動する可能性が高いです。問題の重要な指標は市場のセンチメントではなく、資金の引き締まりとユーティリティがエネルギー需要に応えるための課題の増加に伴うキャピタルエクスペンディチャープロジェクションのずれです。 AIの資本支出サイクルは、収益がシステム内で循環するだけになっており、その最初の実際の亀裂を示し始めるところまで来ました。私たちは今、資金調達が容易なキャッシュフローから負債にシフトしているのを目撃しており、その負債のコストが注目されています。たとえば、主要プライベートクレジットファンドの最近の2025年第3四半期の提出文書から、データセンター新規プロジェクトの借入コストが夏以来、少なくとも75ベーシスポイント上昇したことが明らかになりました。 この緊張感は、オプション市場にも見られ、現在、テクノロジーセクターに対するリスクが2024年の一時的な市場のパニック以来最も高まっています。半導体ETFの長期プットのインプライドボラティリティは、過去四半期にわたって着実に上昇しており、トレーダーが減速に対する保護を買っていることを示唆しています。私たちが過去2年乗っていた純粋な上昇モメンタムは、明らかに信念を失いつつあります。 お金のコストを超えて、私たちは電力のハードリミットに達しています。主要な公益事業者は、もはやその負担について率直に議論しており、送電網のオペレーターからの報告では、新たな電力を必要とするプロジェクトの接続待機が2029年まで延びていることが分かりました。先月発表された最新のエネルギー情報局の予測では、データセンターの電力消費に関する見積もりが引き上げられており、これは現在のグリッドインフラストラクチャがスケジュール通りには対応できない需要です。 従って、私たちの焦点は純粋な成長プレイから、これらの新しい制約を反映する相対価値取引にシフトしています。電力制約のある地域でのデータセンターREITに対するプットを売る一方で、送電および電気機器メーカーのコールオプションを購入するペアトレードを開始しています。この戦略は、金融工学では解決できない物理的なボトルネックから利益を得ることを目的としています。 注目すべき重要な信号は、もはや製品デモではなく、四半期報告書の細字やユーティリティ会社の収益説明会のトーンとなっています。私たちは、大手クラウドプロバイダーからの「キャピタルエクスペンディチャーの合理化」という言及を注意深く聞いています。それは、資金の引き締まりが始まり、成長を追求する時代が壁にぶつかっていることを示す最初の明確な兆候となるでしょう。

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