アメリカの金融システムは、危機の際に長期国債に駆け込む傾向があり、これが借入コストの低下をもたらすという特徴がありました。このパターンは、最近のコロナパンデミックの際に見られたように変化しました。連邦準備制度（Fed）は数兆ドルの債券を買う必要がありました。 この変化はデリバティブ市場の要因に由来しており、高いレバレッジをかけた取引がデレバレッジによる債券売却を引き起こしています。この新たに浮上した傾向は、危機の際に国債への投資を抑制するため、米国の政策立案者にとって懸念材料となっています。流動性が減少し、利回りが上昇する可能性があります。

介入と課題

ベーシス取引のための救済基金を設立する努力がなされてきましたが、効果的な介入のウィンドウは閉じてしまった可能性があり、高コストをもたらすことにつながっています。行動を起こさなければ、Fedは将来の危機に応じて再びインフレを引き起こす措置を講じなければならないかもしれません。 過去において、市場が圧力を受けている時には、投資家が長期の米国政府債、いわゆる国債に駆け込む傾向がありました。これにより、国債の価格が上昇し、利回りは低下しました。これは圧力バルブのような役割を果たし、資金調達コストを圧縮し、金融プレーヤーに安全に資本を保管する場所を提供しました。私たちはこれを前回の金融危機の際に目の当たりにしましたが、リスク資産から逃げた投資家は国債に殺到しました。低い利回りは恐れを和らげ、借入れを管理可能なレベルで続けることを可能にしました。 しかし、コロナショックの際には、そのようには進みませんでした。安全への単純な逃避が見られる代わりに、連邦準備制度は大規模な債券購入を行い、システムを維持しました。これは異常なことであり、ストレスがシステム内でどのように展開するかが変わったことを示しています。その中心には、金利先物と現金債券を絡めた複雑な取引、いわゆる「ベーシス取引」があり、借りた資金やレバレッジを使用して価格の微妙な差を取り込んでいます。 問題は、そのレバレッジをかけた取引が解消し始めると発生します。価格が不利に動くと、マージンコールが発生し、トレーダーは損失を補うために債券を売却せざるを得なくなります。その結果、期待される価値の上昇が見込まれるにもかかわらず、国債価格が下落し、反対方向に動く利回りは上昇します。これは、伝統的な防御的思考を疑わせる種類の脱線です。 イエレン氏をはじめとする関係者は、特に恐慌時に利回りが高まることで意図せず全ての人に借入コストを押し上げる点について懸念を示しています。問題は取引そのものだけでなく、その規模や損失が急速に拡大するペースです。これは標準的なポートフォリオの解消ではなく、レバレッジが過剰な状況下でドミノが倒れ合うようなものです。

リスク管理と市場の安定性

これらのリスクをバックストップする試みがなされており、特にこれらの取引のための救済メカニズムを設立するための議論が行われています。それにより、Fedが大規模な購入にすぐに飛びつくことなくバランスを提供できるようになります。しかし、そのようなサポートにはタイミングとコミットメントが必要です。今懸念されているのは、そのウィンドウがすでに閉じてしまったかもしれないということです。債券市場は調整され、流動性は以前のようではなく、介入がなければより広範な結果が生じる可能性があります。 トレーダーはこれをそのまま受け取るべきです。危機の際に債券が自動的にクッションを提供するという古い仮定は、もはや自信を持っては成り立ちません。先物レートはより大きなリスクプレミアムを織り込むようになり、長期ポジションを保持するコストは昨年よりも高くなっています。これは一時的な歪みではなく、構造的な力の結果です。 長期金利のボラティリティはもはやインフレ期待や中央銀行の指導だけに関係するものではありません。それはポジショニング、バランスシートの圧力、そしてプレッシャーの下で買ったり売ったりすることを余儀なくされる人々のメカニズムに関わっています。それはリフレクシビティに関するものであり、価格変動がそれ自体を悪化させる状況を生み出します。 パウエル氏は、再び衝撃に直面したときに不快な状況に置かれるかもしれません。自然な買い手が入らない場合、市場を安定させることができる唯一の力はFedです。しかし、そのような購入は、価格の安定性がかつてないほど危うい状況で発生すればインフレを助長することになります。 私たちはそれに応じて調整する必要があります。資金調達の感度が今や重要です。レバレッジの使用は、資産リスクだけでなく、ストレスへのシステム的反応も反映する必要があります。マージンおよび担保行動によって駆動されるフローを考慮しなければ、モデルはテールイベントを過小評価するかもしれません。 この文脈では、単純にボラティリティと相関に基づくリスクモデルは不十分です。私たちは、レバレッジ取引からのフィードバックループがマクロ基本に優越する環境で運営し始めているところです。これは、国債のように歴史的に安定している資産でさえも含まれています。 今後の道は、特に先物市場におけるポジショニングデータへの鋭い注意と、マージンエクスポージャーに対する厳しい管理を呼びかけています。これは理論的な問題だからではなく、すでに混雑したベーシス取引の解除が流動性の蒸発と価格の混乱を引き起こす様子を目の当たりにしたからです。かつては金融の技術的な隅と見なされていたものが、市場が緊張する際には大きな影響力を持つようになります。 単に賢いだけではなく、早く行動することが重要です。

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