ゼネラル・モーターズ（GM）は、関税の還付として5億ドルを見込んでいました。UPSは、顧客に代わっておよそ50億ドル相当の関税を徴収していたことを受け、顧客向けの還付手続きを開始していました。米企業にとって、緊急権限に基づく広範な関税の時代は法的に終わりを迎え、財務面のダメージに一定の救済が及ぶ可能性が出てきたのでした。
しかし、この材料はより厳しい現実に突き当たっていました。北海ブレント（UKOUSD）は今週1バレル＝111ドルを上回り、7日間で13％上昇していました。イランがホルムズ海峡の再開案を示した後も、価格はなお上昇基調を維持していました。貿易コストの軽減と、エネルギー主導のインフレショックは、同時に逆方向へ動いており、市場は両方を同時に織り込まざるを得ない局面となっていました。
関税環境はどう変わったのか
2月、連邦最高裁は、国際緊急経済権限法（IEEPA）が大統領に関税を課す権限を付与していないとの判断を示していました。政権は数時間以内に対応し、無効となった賦課を、1974年通商法122条に基づく輸入品一律15％関税へ置き換えていました。
重要なのは税率と同じくらい法的枠組みの変更でした。122条関税は最長150日で期限が区切られ、延長には議会承認が必要であり、制度上は非差別的に設計されていました。IEEPA関税のように、二国間交渉の取引材料として使いにくい性格を持っていました。
また政権は、主要経済圏における製造業の過剰生産能力を対象に、通商法301条の新たな調査も開始していました。分野別関税が次の段階になる可能性が高いことを示唆していました。
輸入企業から見た現状は、次のようになっていました。
還付額は事実でしたが、文脈が重要でした。GMの5億ドルは、同社が昨年計上した関税コスト31億ドルに対するものであり、還付後も2026年の関税費用は25億〜35億ドルを見込んでいました。法的枠組みは変わった一方で、利益へのコスト負担は消えていなかったのでした。
原油は別の方向へ
国際エネルギー機関（IEA）は、ホルムズ海峡の閉鎖を、世界の原油市場史上最大の供給途絶と位置づけていました。紛争が2月下旬に始まる前は、海峡を1日平均129隻が通過していました。しかし先週日曜日は、通過は8隻にとどまっていました。
サウジアラビアとUAEは一部供給を陸上パイプラインへ迂回し、戦略備蓄の協調放出も最悪の価格シナリオを回避する助けとなっていました。それでもブレント（UKOUSD）が110ドル超で推移していることは、輸入依存度の高いサプライチェーンを抱える経済にとって、無視できないインフレ要因でした。ジェット燃料、輸送費、石油化学の投入コストが一斉に押し上げられていました。
セクター別の影響は、すでに表面化していました。
- 物流：運賃が急上昇しており、航空貨物が最も影響を受けやすい状況でした
- 自動車：投入コストの上昇圧力が強まり、関税還付の効果が薄れていました
- 小売：エネルギー高と残存する関税負担の双方から輸入コストが圧迫されていました
- エネルギー生産：価格が高水準でも増産が進まず、供給制約が意識されていました
二つの力、一つの利益線
二つの力が同時に進行すると、読み解くのが難しくなりがちでした。CFDトレーダーにとって、こうした環境は後退する理由ではなく、むしろ市場の両方向で短期的な機会が生まれやすい条件だったのでした。
関税軽減は需要回復の方向を示していました。貿易障壁の低下は投入コストを押し下げ、サプライチェーンの摩擦を緩和し、マージン改善の余地を与えていました。一方、原油ショックはインフレの長期化を示唆していました。エネルギー価格の上昇は輸送コストを押し上げ、個人消費を圧迫し、利下げを難しくする形で中央銀行を再び厳しい立場に置いていました。
自動車や物流のようなセクターでは、両方の力が同時に同じ利益線に作用していました。単純なプラスではなく、二方向からの圧縮が起きている状況だったのでした。
経済学者は、1970年代のエネルギー危機との類似を指摘し、原油高が年後半まで続けばスタグフレーションのリスクがあると警鐘を鳴らしていました。この見立てが妥当かどうかは、ホルムズの海上交通がどれほど早く回復するか、そしてインフレ上振れを中央銀行が一時的とみるのか構造的とみるのかに大きく左右されていました。いずれも現時点では明確ではなかったのでした。
なお解決を要する点
今後四半期にかけて、図式を最も左右する変数は3つでした。
第一に、122条関税が法的争いに耐えられるかどうかでした。すでに複数の州が、関税を正当化するのに必要な国際収支上の条件が存在しないとして、訴訟を提起していました。これが認められれば、年央を前に通商政策は再び不確実性の局面に入る可能性があったのでした。
第二に、ホルムズの海運がどれだけ速く回復するかでした。停戦が維持されていても、海峡通過は紛争前の水準の一部にとどまっていました。専門家は、原油価格の正常化には週単位ではなく月単位の時間が必要だとみていました。供給ショックによるインフレは、今後どう展開してもすでに織り込まれつつある状況だったのでした。
第三に、301条調査が何をもたらすかでした。年後半に鉄鋼、半導体、重要鉱物を対象とする分野別関税が導入されれば、通商摩擦は終わったと見込んでいた企業は前提の修正を迫られることになっていました。
貿易面の救済は小さくありませんでした。しかし、市場にはそれとは別の、より大きな問題がすでに存在し、それを織り込む必要があったのでした。
要点
なぜ関税還付は企業収益を全面的に改善しないのでしたか？
GMの5億ドルのような関税還付は一定の救済となる一方、過去のコストの一部を相殺するにとどまっていました。企業は継続する関税費用にも直面しており、総合的な財務負担は依然として大きかったのでした。
原油高は各セクターにどう影響していましたか？
原油高はサプライチェーン全体のコストを押し上げていました。物流は運賃上昇、自動車は投入コスト増、小売は輸入・輸送費の上昇によるマージン圧迫が生じていました。
通商法122条の関税枠組みの重要点は何でしたか？
122条関税は一時的で、延長には議会承認が必要でした。従来の関税と異なり、広範かつ非差別的であるため、戦略的な通商交渉の手段としては使いにくかったのでした。
ホルムズ海峡の混乱が市場にとって重要だったのはなぜでしたか？
ホルムズ海峡は世界の原油輸送の要衝でした。通航量の減少は供給を攪乱し、原油価格を押し上げ、世界的なインフレ圧力を強めていました。
市場が次に注視していた主な要因は何でしたか？
市場が注目していた変数は3つで、122条関税への法的異議の行方、ホルムズを通る原油輸送の回復速度、そして新たな301条調査の結果だったのでした。
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