インドの10年国債利回りは、北海ブレント原油が1バレル＝110ドルを上回って推移し、市場がより引き締め的な金融政策を織り込むなかで、再び7％に近づいている。翌日物金利スワップ（OIS＝翌日物の指標金利を参照する金利スワップ）市場も変化し、1年物の指標は、この1年間に行われた利下げ分がほぼ打ち消される可能性を示している。

実体経済（企業の生産や雇用など、金融市場ではない現実の経済）の指標は底堅い。供給面の混乱（供給ショック）があるにもかかわらず、鉱工業生産や購買担当者景気指数（PMI＝企業の購買担当者への調査に基づく景況感指数）の水準は維持されている。インド準備銀行（RBI＝金融政策を担う中央銀行）は、価格上昇が一時的で、二次的波及（賃金・サービス価格などに広がる「第2ラウンド効果」）が限定的で、基調インフレ（食品・エネルギーなど変動が大きい項目を除いた物価上昇率）が安定していれば、短期的な物価圧力を過度に重視しない可能性を示している。

モンスーンリスクと通貨への圧力

インド気象局は今夏の降雨量が平年を下回る見通しを示しており、穀物以外の食品インフレ（例：野菜、果物、乳製品など）の押し上げ要因となり得る。インドルピーは、ネット・オープン・ポジション（NOP＝銀行などが保有する外貨の持ち高。規制や運用で増減する）の変化に伴う上昇分を失い、対米ドルで緩やかな下落基調に戻りつつある。

通貨は、海外投資家による証券投資（ポートフォリオ・フロー＝株式・債券への資金の出入り）の見通しが弱いことに加え、当局の介入（為替市場でのルピー買い・売り）による注文も重しとなっている。米国とイランの対立が解決に向かう明確な兆候が出るまでは、インドルピー建て資産は値動きの大きさ（ボラティリティ）と下振れリスクにさらされやすいとみられる。

インドの10年国債利回りは足元で7.35％近辺へと上昇しつつあり、インフレ懸念が続いていることを反映している。ブレント原油は約88ドルまで落ち着いたものの、国内物価や輸入コストを押し上げるには十分高い水準である。このため、金利先物（将来の金利水準に連動する先物取引）では、利回り上昇が続く前提でポジション管理を行う必要がある。

OIS市場は、政策金利であるレポ金利（中央銀行が市中銀行に資金を貸し出す際の金利）がすでに6.75％にあるにもかかわらず、RBIが追加利上げを行う可能性を織り込んでいる。3月の総合インフレ率（ヘッドライン＝全品目ベース）は5.1％で、RBIの目標である4％を大きく上回る。中銀が姿勢を緩めにくい状況であり、スワップ取引（固定金利と変動金利を交換する取引）の参加者は、今後の金融政策委員会が引き締め寄り（タカ派＝インフレ抑制を重視し利上げに前向き）となる可能性を意識すべきだ。

成長の底堅さと政策面の含意

引き締めを後押しするのは、実体経済の想定以上の強さである。3月の製造業PMIは58.5と強く、借入コストの上昇（利上げによる金利負担増）を受けても大きく減速しない耐性が示唆される。この底堅さから、RBIが成長を理由に早期にハト派（景気を重視し利下げに前向き）へ転じる展開は見込みにくい。

2022〜2023年の見通しを振り返ると、ルピーの長期的な下落基調が現実となり、現在は対ドルで84.50近辺で推移している。背景には、世界的なドル高と、インド資産からの継続的な資金流出（ただし流出は中程度）がある。デリバティブ（派生商品＝先物・オプションなど、元となる資産価格から価値が決まる商品）の取引参加者は、RBIの介入が下落のスピードをならす効果にとどまり、反転までは難しい可能性を踏まえ、オプション（将来、あらかじめ決めた価格で売買できる権利）で価格変動リスクをヘッジすることを検討したい。