BNPパリバのエコノミストは、イランでの戦争に伴う原油・ガス価格の急騰を、ウクライナ戦争後の2022年に起きた「エネルギーショック（エネルギー価格の急上昇による景気・物価への打撃）」と比較している。本稿は、同じような要因が同じようなインフレ率（物価上昇率）と成長率の結果を招くのかを問う。

インフレ圧力は2022年より弱い可能性がある。需要の勢いが弱く、供給制約（供給が追いつかず不足が起きる状態）も相対的に小さいためだ。これにより、エネルギー高が幅広い財・サービスの価格（コア物価＝食品・エネルギーを除いた物価の基調）へ波及する度合いは限定される可能性がある。

また、価格転嫁（コスト上昇を販売価格に反映すること）には時間差があるため、影響が表れるのも薄れるのも遅れる可能性がある。経済が調整する過程で、状況を注意深く監視すべきだとしている。

さらに、中銀は2021〜2023年のインフレ局面から教訓を得たと指摘。物価上昇の波及（スピルオーバー＝一部の値上がりが他へ広がること）、二次的影響（二次効果＝賃上げなどを通じた追加的な物価上昇）、そして「物価上昇→インフレ期待（将来の物価上昇の見込み）→賃金上昇」の連鎖（賃金・物価スパイラル）を抑えるため、より素早く対応する可能性がある。

記事では、ユーロ圏、米国、石油・ガス市場、新興国における景気と物価への影響を追うため、複数の指標を選定したとしている。現在の環境が2022年とどの程度似ているかを評価する狙いだ。

最近の原油急騰を踏まえても、今回のエネルギーショックは2022年のような「インフレの連鎖的加速（インフレ・スパイラル）」の再来にはならないと当社は見ている。ブレント原油はイラン情勢を受け、この1カ月で1バレル当たり約115ドル近辺まで上昇したが、基礎的な経済環境は当時と大きく異なる。2022年はコロナ後の需要急増がインフレの土台となったが、足元では同様の状況にない。

世界需要の弱さが、この見方の重要な理由だ。需要が弱ければ、エネルギーコストがコア物価へ転嫁されにくい。例えば、中国の最新の製造業PMI（購買担当者景気指数＝景況感を示し、50を下回ると景気の縮小を示唆）は49.8へ低下し、小幅な縮小を示した。一方、米小売売上高は先月横ばいだった。2022年初の強い需要環境とは対照的である。

このため、原油価格が2022年ピークに近い130ドル超で長期的に推移することを前提にしたオプション価格は割高になっている可能性がある。オプション（一定価格で売買する権利）の価格は、市場参加者が織り込む将来の価格変動や上昇確率を反映する。最新の米CPI（消費者物価指数）も、より穏やかな物価見通しを示す材料だ。CPIは3.1%に上昇したが、2022年に7%を超えた局面のような急加速は見られない。エネルギー価格の上値を想定する戦略としては、WTIやブレント先物の「アウト・オブ・ザ・マネーのコール（現値より高い権利行使価格の買う権利）」の売りが挙げられる。これは上昇が限定的ならプレミアム（受取額）を得やすい一方、急騰時の損失が大きくなり得るため、リスク管理が重要となる。

さらに今回は、中銀が「対応が遅れる状態」ではないとみる。FRB（米連邦準備制度理事会）とECB（欧州中央銀行）は、インフレ期待が「アンカーが外れる（目標近辺に安定せず上振れしやすくなる状態）」兆しがあれば迅速に動く姿勢を明確にしており、これは2021〜2023年の経験を踏まえたものだ。これにより、利回り曲線（国債の年限ごとの利回り）の短期部分（フロントエンド＝短期金利に敏感な領域）は素早く反応しやすく、中銀が長期に動かないことを前提にした取引はリスクが高い。

したがって、2022年のように「商品全般を買い、債券を売る（ロング・コモディティ／ショート・ボンド）」戦略をそのまま繰り返すのは慎重であるべきだ。中銀の警戒が強まれば、長期のインフレ期待（長期的にどれくらい物価が上がると見込むか）の上振れが抑えられ、インフレスワップ（将来のインフレ率に連動して受け払いする取引）も現行水準では割高に見える可能性がある。足元の最大の違いは、政策当局が賃金・物価スパイラルを未然に防ぐ姿勢を強めている点にある。