INGのエコノミストは、ポーランド中央銀行（NBP）が4月の金融政策委員会（MPC）で政策金利（参照金利）を3.75％に据え置いたことを受け、今後も金利を維持するとみている。MPCは3月に0.25％ポイント（25bp）の利下げを実施し、4月は据え置いた。

4月の声明は短く中立的で、世界の燃料価格上昇について、中東情勢（紛争）に伴う供給制約（供給が滞り、モノが不足しやすい状態）と結び付けた。MPCは、入ってくる経済指標（インフレ率や景気指標など）と、地政学（国際政治リスク）や商品市況（コモディティ価格）がインフレと成長に与える影響を見極める「様子見」姿勢を強めると見込まれる。

インフレ要因と政策シグナル

NBP総裁は、目先のインフレは原油や天然ガスなどエネルギー商品（エネルギー関連の国際価格で取引される原材料）の価格に左右されるほか、国内の税制・規制面の決定（燃料の物品税＝エキサイズ税、付加価値税＝VATなど）にも依存すると述べた。MPCは、燃料高が他の財・サービス価格にどの程度波及（コスト増が広く価格に転嫁されること）するかも注視するとみられる。

今後の政策は、商品価格、地政学リスク、財政政策（政府の歳出・税制運営）、燃料価格のルール、国内総生産（GDP、国全体の付加価値の合計で景気の代表指標）の変化、賃金動向（賃金の伸び）に左右される見通しだ。INGの基本シナリオでは、燃料価格を抑える「Lower Fuel Prices」プログラム（CPN）が7月末まで続き、年間平均インフレ率は3.2％と想定する。これは、ペルシャ湾戦争前の約2％、NBPの3月時点の予測である2.3％を上回る。

このシナリオでは、政策金利は少なくとも2026年末まで据え置かれる可能性があり、利上げの確率は低いとされる。

金利とボラティリティへの市場影響

足元の最大の課題は、インフレが「下がりにくい」ことだ。2025年時点では年間予測が3.2％だった一方、ポーランド統計当局による2026年3月の最新データでは、総合インフレ率（ヘッドライン、エネルギーや食品なども含む全体）が前年同月比3.5％となった。エネルギー価格や賃金上昇の波及が主要な懸念であるため、NBPは様子見を続けやすい。

失業率が3.1％と低い水準で推移する引き締まった労働市場（人手不足で賃金が上がりやすい状態）を背景に、国内需要が強く、賃金上昇と基調的な物価圧力（インフレの土台となる上昇圧力）を支えている。北海ブレント原油は1バレル＝88ドル前後で安定し、2025年のペルシャ湾紛争時の高値からは低下したが、エネルギー価格の変動リスク（ボラティリティ、価格が大きく上下しやすい性質）は残る。これらを踏まえると、NBPが夏場にかけて据え置きを続ける可能性は高い。

トレーダーにとっては、ポーランド・ズロチの金利カーブ（満期ごとの金利水準の並び）の短期ゾーン（フロントエンド、短い期間の金利）が安定しやすいことを意味する。今後2四半期のフォワード・レート・アグリーメント（FRA、将来の一定期間の金利をあらかじめ固定する取引）は、現行の3.75％から変更なしを織り込む展開が続くと予想される。この環境では、金利の変動が小さい局面で収益を狙う運用（インカム狙いの戦略）が、利下げ・利上げ方向の当てにいく取引より選好されやすい。

一方、ポーランド金利スワップ（固定金利と変動金利を交換する取引）に付くオプション（将来の取引を行う権利）は、インフレが想定ほど鈍化しない場合に年後半に「引き締め寄り（タカ派、利上げに前向き）」へ傾くリスクを十分に反映していない可能性がある。NBPが賃金動向や財政政策を重視する以上、これらが上振れれば市場の見方は短期間で変わり得る。したがって、現時点では可能性は高くないものの、金利の変動が大きくなる展開に備える持ち高（長期的なヘッジ、損失を抑えるための保険的な取引）を検討する余地がある。