BNYのマーケット・マクロ戦略責任者であるボブ・サベージ氏は、CNYフォワードとスポットレートの間に大きな乖離があると報告し、ヘッジ解消と資産流出が同時に起きている可能性を示しました。人民元は同業他通貨よりも堅調でしたが、スポットのフロー・データでは、資産の国外移転に関連する大規模な流出が示されていました。 フロー・データでは、過去2日間に非常に大きな流出が確認され、最近の展開を受けた資産の国外移転、または直接的な通貨取引に起因している可能性が高いと説明されていました。紛争開始後の直近3セッションでは、CNYのフォワードおよびスワップ取引が年初来最大のフローを生み、従来の強い動きをさらに拡大していました。

通貨安定に対する政策コミットメント

中国人民銀行（PBoC）の潘功勝総裁は、中国は貿易競争力を得るために通貨安を必要としておらず、そのような手段を用いる計画もないと述べました。総裁は、人民元は概ね安定的に維持され、貿易紛争における道具として用いられないと改めて強調しました。 中国人民元のフォワード契約とスポット価格の間で顕著な乖離が見られており、スポットは資本流出によって下押しされていました。2026年2月の最新データでは、中国の財新（Caixin）製造業PMIが49.5へ低下しており、こうした懸念を強めていました。これは、市場フローと将来期待の間に齟齬があることを示していました。 スポット市場の弱さは資産の国外移転と直接結び付いているようであり、今年最大級の流出の一部が直近1週間に発生していました。中国国家外貨管理局（SAFE）の最新統計もこの見方を支持しており、2025年第4四半期の純ポートフォリオ流出は320億ドル超へ加速していました。このような圧力に直面した状況で、通貨がセーフヘイブンとして機能できるのか疑問視されていました。 それでも、フォワードおよびスワップのフローはより強い人民元を織り込んでおり、当局が安定確保のために介入するとトレーダーが考えている可能性がありました。人民銀行は口先のコミットメントを行動で裏付けており、この1か月間、日次のUSD/CNY基準値を市場予想よりも強めに一貫して設定していました。この公式スタンスが、より急激な下落を防ぐ主因でした。

ボラティリティ戦略における取引上の含意

この状況は、2025年の大半で観察された「当局が減価に抵抗しつつも、完全には止めない」という手法を想起させるものでした。さらに遡ると、2015年および2023年の管理された切り下げでは、安定が目標である一方、景気ストレス局面では緩やかな下落が容認されることが示されていました。足元の流出は、この長年の政策を試すものとなっていました。 デリバティブ・トレーダーにとって、この緊張関係は方向性よりもボラティリティに機会を生み出していました。USD/CNHのコール・スプレッドのようなオプションを買うことは、人民銀行の統制が緩んだ場合の急変動に備える有効なポジションとなり得ました。ボラティリティのコストは依然として比較的低く、資本フローが揺さぶっている安定を織り込む水準でした。 プレミアム獲得を目的にUSD/CNHフォワードを売ることは魅力的でしたが、スポットの弱さが突然加速した場合に非対称なリスクを伴うと見られていました。今後数週間におけるより慎重なアプローチは、コリドーのように明確なリスク範囲を定義するオプション構造を用いることでした。これにより、公式政策が市場フローと正面から拮抗する不安定な環境を乗り切れるとされていました。

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