欧州中央銀行（ECB）は、インフレが2％の目標を持続的に下回る潜在的なリスクを認識する必要がありました。防衛資金調達のための共同ヨーロッパ借り入れは、新たな安全資産を導入することによって、ユーロの地位を強化する可能性があります。 ECBでは、インフレ目標を達成できない可能性への関心が高まっていました。夏を通じたデータがより明確な洞察を提供する一方で、市場はこのリスクを現在は認識していない様子が見受けられ、これは最後の利下げ後のドイツ10年物国債利回りの上昇からも明らかでした。 この記事は2つの主要な懸念を浮き彫りにしています。一つは、インフレが予想以上に長く目標を下回ることに対するECBの不安が高まっていること、もう一つは、防衛プロジェクト資金調達のための共通ユーロ圏債務器具の導入の可能性です。これにより、ユーロのグローバルな魅力が高まるかもしれません。市場の観点からは、期待は緩和ではなく引き締めを示唆しており、6月の政策緩和後でも同様です。ドイツ国債は、ほとんどの国債に比べて安全と見なされているため、利回りが上昇しました。これは投資家がECBが恐れているほどインフレが下落しているとは考えていないことを示しています。 私たちの経験では、このような変化は真空の中で起こるものではありません。インフレ期待は、特にスワップや先物市場における前方の価格形成に強い役割を果たしています。トレーダーは、深い利下げを織り込むことに躊躇していますが、それは正当です。長期金利は中央銀行が利下げした際に期待されるよりも頑固に高止まりしており、短期的な公式政策と長期的な市場価格設定とのギャップは無視すべきではありません。予測可能なパターンでの追加の利下げを期待するのは時期尚早のように感じます。 また、バンドの取引量は非常に広範で、ECBの決定やインフレの数字だけでなく、さまざまなマクロテーマに応じて動いています。これは、市場が入ってくる財政政策ニュースや地政学の感情を意識していることを示しており、合計するとスプレッドが急速に圧縮されたり拡大されたりすることがあります。 そして、共同借り入れの懸念があります。防衛資金調達のためにこのアイデアが進む場合、このような共有ユーロ圏資産は米国債のように機能する可能性があり、比較的流動的で信頼できるベンチマークを提供するかもしれません。そうなれば、上位クレジット名への流入が増え、カーブがフラット化し、デュレーション信号が混乱する可能性があります。私たちのポジションとしては、短期の利回りが通常よりも注目されるかもしれません。 ボラティリティは、今年初めよりは低下しているものの、完全には消えていません。オプション市場では、暗示されたボラティリティが上昇しており、これはリプライシングが進行中であることを示しています。これはインフレや財政政策に関する不確実性から生じたものであっても、重要な点は、状況は静的ではなく、一方または他方の反射的な賭けにはリスクが伴うということです。 周辺債券の反応は穏やかですが、スピルオーバー効果に注意を払っています。共同資金調達戦略に関する不和や意見の不一致の兆候、または主要な財政プレーヤーからの躊躇があれば、スプレッドが再び広がる可能性があります。ここでは、コア利回りの安全資産としての魅力が強化されており、それゆえオプションのポジショニングは賢明な指針となります。 ECBの発言を読み解くと、目標を下回る懸念が未来の利下げラッシュを示しているわけではなく、柔軟性を保持するための基盤を築いている可能性があります。政策立案者は慎重に見え、正当な理由があるものと思われます。恒常的なデフレに戻ることは将来の道筋を複雑にするでしょう—特に米国連邦準備制度が現在の方針を続けるか、さらなる引き締めを行う場合。 金利差が重要であることを無視してはなりません。ユーロが新たな安全資産によってサポートされ、同時に金利差が縮小すれば、通貨の影響は現在価格設定されているよりも急激に現れる可能性があります。 したがって、今後数週間のポジショニングにおいて柔軟性が求められます。フォワードガイダンスは曖昧なままかもしれませんが、価格設定は市場がすでに一方に舵を切っていることを示しています。私たちの見解では、その側は現時点では長期的な政策の緩和を予想していないようです。7月のコアインフレの発表がそのスタンスを変えるのは、期待から大きく外れた場合だけでしょう。 現在の市場構造から見ると、フォワードボラティリティスキューは依然として高い金利に偏っています。これはトレーダーがターミナルレートがどこに着地すると想定しているかについて多くを語っています—特に年末に向けてです。したがって、常に「テールリスク」に注意を払うべきであり、単に中心を追いかけるだけではありません。静かであり続けることはあまり期待できません。

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